近期铝价走势呈现明显的中信宽幅震荡走势，主要的建投原因是当前宏观情绪和基本面发生一定背离。目前海外的宏观避险情绪明显提升，主因美国通胀仍表现出一定的情绪顽固性，这使得美联储不得不考虑提高加息幅度以控制通胀，反复在3月货币政策出台之前，铝价两难市场已经提前交易加息50BP的上下预期，美元指数再次走高，中信有色板块集体承压。建投但目前市场情绪并未达成一致悲观，宏观因为国内消费正持续改善，情绪且政策托底明显。反复因此宏观情绪表现出明显的铝价两难反复性。

基本面来看，上下供需两端开始释放出更为积极的中信信号。供应端云南地区二次压产完成，广西、贵州地区复产节奏偏缓，3月份国内日产量环比料小幅回落。下游加工企业开工率持续回升，带动现货库存持续下滑。库存拐点本周再次出现，预计3月中旬将正式进入去库阶段，这使得铝价下跌空间较为有限。在加息靴子尚未落地之前，铝价宽幅震荡为主。

一、内强外弱格局维持，宏观情绪反复

当前宏观方面呈现一定的复杂性，一方面海外呈现出的弱恢复现实与衰退预期在持续博弈。一定的海外方面，美国近期经济数据表现尚可，其中2月ISM制造业指数上升至47.7，较1月明显回升。美国2月Markit制造业PMI终值47.3，创2022年11月以来的终值新高。ISM非制造业PMI录得55.1，高于预期。其中原材料供应和交货时间有所改善，消费者信心正在恢复。但2月“小非农”ADP就业和JOLTS职位空缺显示劳动力市场保持强劲，强劲的就业市场加剧了对当前通胀顽固性的忧虑，市场预期美联储3月加息幅度将有所提升。本周五的非农数据对于后续美联储加息的指引有重要影响。

另一方面，国内生产环节的持续修复仍面临终端消费修复的不确定性。最新数据显示，2月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.6%、56.3%和56.4%，高于上月2.5、1.9和3.5个百分点，三大指数均连续两个月位于扩张区间。生产经营活动预期指数为57.5%，高于上月1.9个百分点，企业信心继续增强。从行业情况看，调查的21个行业生产经营活动预期指数全部位于景气区间，其中农副食品加工、纺织、通用设备、专用设备、汽车等10个行业位于60%以上高位景气区间，企业对近期行业恢复发展较为乐观。但部分企业仍在反映当前订单同步下滑的问题，后续国内消费仍待政策发力。

二、供应制约仍存，成本趋于稳定

3月增量有限，供应制约仍存。根据爱择咨询统计，2023年2月份国内原铝产量为307.74万吨，较上月减少33.95万吨，环比下跌9.94%，同比上涨2.82%。2023年1-2月份，国内原铝累计产量649.43万吨，同比上涨3.86%。2月份国内电解铝产能以减产为主，减产主要集中于云南地区，受到电力供应不足影响，云南地区完成2次压产，影响产能76万吨左右；另外贵州、四川和广西的复产也在同步进行中，甘肃中瑞新产能投产完毕。2月行业累计新增产能15.2万吨，复产产能18.5万吨，减产产能78万吨。进入3月份，随着贵州、四川和广西地区复产工作的继续推进，预计行业运行产能或增加53万吨左右。考虑到云南地区减产在月底全部完成，3月复产仍在进行，3月日均产量环比仍将出现下滑。

成本端来看，供应端受安全生产检查影响出现一定回落，而非电需求正在逐步复苏，钢铁、建材、化工、冶炼等非电高耗企业开工率明显提升，煤价逐步企稳。氧化铝成本小幅下滑，供应持续修复，价格重心略有下滑。预焙阳极成本小幅下滑，支撑力度仍存，价格略有下滑。整体来看电解铝平均成本17200元/吨，较前期波动幅度不大，成本端基本企稳。

三、消费有所改善，加工企业开工率回升

目前下游加工企业开工率稳步回升。据SMM数据显示，2023年2月国内铝加工行业综合PMI指数环比上涨34.3个百分点至69.6%。华南地区中游铝型材加工企业2月订单有所增加，大厂改善明显，订单排期更长，部分大厂已完成全年订单产量安排。中小厂订单略不及预期。近期房地产市场迎来复苏，华南地区建筑型材订单改善明显，不过持续性仍待观察。截至3月2日，铝加工行业平均开工率恢复至63%，较上周回升1.2个百分点。其中铝型材开工率为60%，回升2个百分点，回升幅度最为明显。铝板带箔企业开工率维持在较高水平，其中铝板带开工率为78.2%，回升0.4个百分点。铝箔开工率为81.1%，与上周持平。铝线缆开工率为53%，提升3个百分点。整体而言，铝加工企业开工率稳步回升。

库存方面目前产生一些新的变化，铝锭环节本周库存小幅去化，按照以往经验来看，本月中旬库存拐点基本可以确定，但整体库存量仍处于过去两年偏高位置。当下的关注点在于中游环节开工率的提升能否有效向终端传导，从而带动库存的持续去化。短期来看，现货的采购意愿暂未出现明显提升，不过主流消费地升贴水有一定改善。铝棒方面，节后到货不足叠加下游集中采购，库存拐点先于铝锭出现；目前铝厂铝水比例回升，到货持续改善，铝棒去库开始放缓且有累库迹象。

目前宏观情绪的反复对铝价形成制约，美联储3月加息情况对市场影响较大。基本面供需格局持续向好，对铝价有所支撑。短期铝价宽幅震荡为主，下游加工企业可在加息靴子落地之后，逢低进行买入套保。

中信建投 王贤伟

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